Компьютер в бухгалтерском учете и аудите 1998'4
	Home Поиск Издания Контакты k-press.ru

Продолжается подписка на наши издания! Вы не забыли подписаться?

Методы оценки предприятий: эмпирический анализ применения

Актуальные тенденции усиления в развитых странах кооперации предприятий, стратегических альянсов, получили достаточное отражение в зарубежных экономических изданиях. Особенно пристальное внимание в них уделяется вопросам определения стоимости (“цены”) предприятий при приобретении (слияния, поглощения и др.), так как объективность оценки служит залогом того, что заплаченная цена не окажется слишком высокой для покупателей или заниженной для владельцев.

Качественный уровень оценки зависит от множества факторов, среди которых немаловажным является выбор метода, соответствующего поставленным целям.

Методы оценки предприятий по наиболее распространенной классификации группируются следующим образом:

• использующие доходный подход или ориентирующиеся на результаты (дисконтирование денежного потока, дисконтирование прибыли, капитализация денежного потока/прибыли, метод периода окупаемости и внутренней ставки доходности);
• базирующиеся на стоимости имущества (балансовой или скорректированной стоимости активов, стоимости полного замещения или частичного воспроизводства, ликвидационной стоимости);
• методы сравнительной или рыночной оценки с применением мультипликаторов (цена/балансовая прибыль, цена/ чистая прибыль, цена/денежный поток, цена/выручка), отраслевых соотношений и др.

Рис. 1. Мотивация приобретения фирм

Рис. 2. Подходы к оценке предприятий

Применение одного из методов не означает отрицание всех других. Наоборот, сочетание различных подходов к оценке позволяет многосторонне и качественно отразить стоимость предприятия, используя нижний и верхний уровень цены, варьируя ее в зависимости от фазы жизненного цикла предприятия. Теоретически каждый метод хорош в определенной ситуации и, конечно, обладает определенными недостатками, но лучшим критерием качества, по нашему мнению, может служить опыт его практического применения.

Проведенное в Германии исследование— опрос 144 предприятий — показало, что основными мотивами приобретения других предприятий служат:

• стремление к укрупнению сектора рынка — 20 %
• использование эффекта масштаба — 19 %
• выход на новые рынки — 18 %
• приобретение ноу-хау — 16 %
• приобретение имиджа — 12 %
• диверсификация продукции — 12 %

Среди прочих мотивов (3 %) преобладает стремление к “усилению позиции акционерной компании — росту Shareholder-value”.

В качестве ориентира для определения “цены предприятия” все респонденты предпочитают использовать соображения будущей доходности. Но параллельно с ориентацией на результаты (доход) более 80 % используют и рыночный подход к оценке, а более половины исходят из стоимости имущества.

Из методов оценки предприятия, основанных на прогнозировании результатов деятельности, 57 % опрошенных используют метод Cash Flow, 31 % — метод дисконтирования ожидаемой прибыли. При этом расчеты показателя Net Cash Flow осуществляются чаще всего косвенным методом, суммированием прибыли до налогообложения и выплаты налогов и амортизационных отчислений. А прибыль прогнозируется по фазам жизненного цикла предприятия.

Известно, что применение методов дисконтирования упирается в проблему выбора ставки дисконтирования, под которой половина респондентов понимает ставку государственного банка с прибавкой на риск, а 41 % — взвешенную цену собственного или заемного капитала. Как альтернативную стоимость собственного капитала многие компании используют бета-коэффициент — показатель неустойчивости стоимости акций данного предприятия относительно цен на акции других компаний (отражает систематический риск). Бета-коэффициент рассчитывают как для кандидатов, так и для приобретенных предприятий, а также по отраслям, если есть возможность получить достоверную информацию с рынка ценных бумаг.

Из числа применяющих имущественный подход к оценке предприятия, треть рассчитывает ликвидационную стоимость, четверть — стоимость полного воспроизводства (замещения), пятая часть использует комбинированные методы, остальные — стоимость частичного воспроизводства и другие.

Значимость методов с ориентацией на рынок, распределилась следующим образом:

• 42 % предпочитают метод сравнения;
• 34 % исходят из биржевых котировок акций приобретаемых предприятий;
• 24 % применяют отраслевые мультипликаторы.

Интересно, что в ответ на вопрос о том, какие стратегические цели учитываются при оценке, 37 % респондентов назвали анализ Shareholder-value (другими словами — анализ возрастания стоимости компании), 33 % — прогнозирование стратегии “прироста”, 11 % — многофакторную постановку целей, 19 % — другое.

Рис. 3. Методы дисконтирования

Рис. 4. Выбор ставки дисконтирования

Рис. 5. Способы оценки имущества

На вопрос, какие проблемы возникают при применении тех или иных методов оценки предприятия, были получены ответы почти от половины опрошенных предприятий: большая часть из них использует методы дисконтирования.

А в качестве мотивации выбора метода дисконтирования денежных потоков были названы следующие факторы:

• практичность и возможность применения для каждого предприятия (32 %);
• возможность анализа в динамике, учет фактора времени (20 %);
• использование основ планирования (15 %);
• целевая и стратегическая ориентация (11 %);
• возможность прогнозирования, определения будущих результатов (11 %);
• другое (11 %).

Но в целом применение методов дисконтирования затруднено отсутствием информации и неопределенностью исходных параметров для прогнозирования, — это беспокоит 59 % респондентов, необходимостью выбирать ставку дисконтирования i — 21 %, определять стоимость ликвидации — 9 %, количественно оценивать стратегические задачи при прогнозировании результатов — 5 %.

При оценке иностранных предприятий в числе особенностей, препятствий, затруднений респонденты назвали:

• различия правовых систем (34 %) — в первую очередь, налоговое законодательство, отчетность, ограничения на перемещение капитала.
• коммерческий риск (17 %);
• риск колебаний обменных курсов (17 %);
• риск интеграции (8 %);
• инфляционный риск (4 %);
• другие(14 %).

Итак, анализ германского опыта оценки предприятий при их приобретении показал, что лучшим методом по предпочтениям респондентов является дисконтирование денежных потоков, при этом в качестве ставки дисконтирования используется ставка государственного банка с премией за риск. В дополнение как правило для определения нижнего уровня цены предприятия применяют ликвидационную стоимость.

В целом помня об основном принципе ценообразования — гибкости, можно графически представить поле разброса оценки предприятия (рис.10). Нижняя граница цены предприятия (наименьшая цена продавца) определяется с точки зрения стоимости имущества. И в зависимости от целей оценки (развития или ликвидации бизнеса) риэлтора интересует балансовая, ликвидационная или стоимость замещения /воспроизводства.

Рис. 6. Методы рыночной оценки

Рис. 7. Преимущества методов дисконтирования

Рис. 8. Недостатки методов дисконтирования

Верхняя граница цены может быть рассчитана рыночными методами сравнения с другими предприятиями с учетом уровня доходности — чем выше достигнутая или ожидаемая доходность, тем шире диапазон маневрирования ценами, тем выше рыночная стоимость по сравнению с “книжной/ учетной”. Представляется, что на фазе становления бизнеса (предприятие малоизвестно) диапазон невелик, на фазе роста и стабилизации — растет доходность, и бухгалтерский износ активов компенсирует гудвилл. А на фазе упадка происходит сближение результатов рыночного сравнения и оценки стоимости активов до уровня ликвидационной стоимости. Коротко подходы к оценке предприятий в сравнении охарактеризованы в табл. № 1.

Рис. 9 ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЗАРУБЕЖНЫХ ФИРМ

Способы, ориентированные на успех (доходный подход), основаны на исследовании деятельности предприятия в его экономическом окружении (во взаимосвязи с рынками сбыта и закупок, государством, кредитными учреждениями). Это прежде всего означает сопоставимую оценку прогнозируемых финансовых результатов деятельности на текущий момент (дату проведения оценки) при помощи дисконтирования. Различие методов дисконтирования состоит лишь в том, какой показатель используется для характеристики результатов (прибыль, прибыль плюс амортизация, чистый денежный доход и т.д.).

Определение денежного потока осуществляется косвенным методом, посредством модификации годовых итогов деятельности из отчета о прибыли и убытков. Проблема связана с процессом прогнозирования, так как зачастую оценщик не располагает достаточной информацией о будущем развитии, о тенденциях изменения спроса, цен на продукцию и ресурсы. Кроме того, не всегда возможно отразить стратегические задачи в количественных измерителях и учесть, например, взаимосвязанные эффекты или увеличение сектора рынка в финансовых параметрах (как прибыль, Cash Flow и др.).

Таблица № 1

Попытка решить эту проблему связана с применением многоцелевой постановки задачи, когда в денежных единицах оцениваются не только все стратегические параметры, но и одновременно в расчет закладываются неценовые факторы. Но этот процесс так сложен и трудоемок, что очень редко применим на практике. Обычно учет стратегических факторов предприятия осуществляют при помощи анализа Shareholder-value, когда количественная оценка прогнозируемых результатов осуществляется упрощенно или расчеты сводятся к определению стратегического прироста стоимости.

Проблема выбора ставки дисконтирования состоит в том, что хотя теоретически экономический смысл величины i — это внутренняя отдача от лучшей альтернативной возможности использования капитала, но для инвестора не всегда ясно, что считать лучшей альтернативой, и приходится прибегать к вспомогательным величинам: базовую рыночную процентную ставку корректировать с учетом риска. В теории и на практике преобладают два важнейших способа. Первый — когда за основу принимают ставку госбанка с премией за риск. Несмотря на гибкость этого параметра такое преобразование субъективно и зачастую осуществляется оценщиком произвольно. Второй способ: процентная ставка определяется с помощью модели рынка капиталов (САРМ), то есть премия за риск принимается на уровне бета-коэффициента. Эта предпосылка к объективной оценке базируется на информации рынка ценных бумаг. Но в рамках этого способа проблема состоит, кроме определения доли собственного и заемного капитала, в расчетах самого бета-коэффициента.

А при определении стоимости предприятий за рубежом проблема количественной оценки стратегических результатов усложняется в связи с риском колебаний обменных курсов и интеграции, коммерческим, инфляционным риском, различиями правовых систем, противоречиями налогового законодательства, неопределенностью права собственности.

Методы оценки стоимости имущества отличаются достоверностью, простотой. Для расчета цены предприятия достаточно одной формулы. Но при оценке текущей стоимости неясно, в какой степени средства производства использовались в прошлом, неясны и будущие перспективы: возможности и различные ожидания инвесторов. Эти методы не учитывают эффекты синергетики и мероприятия по реструктурированию. А при определении стоимости полного воспроизводства возникает проблема оценки нематериальных активов.

Ликвидационная стоимость теоретически используется как нижняя граница цены предприятия. Но если ценность прогнозируемых результатов ниже ликвидационной стоимости активов, последнюю необходимо использовать как верхний предел стоимости бизнеса.

На практике имущественные методы выполняют вспомогательную функцию, дополняют результаты расчетов исходя из доходного подхода. Так, производственная субстанция служит основой для расчетов потребности в финансовых средствах или для определения потенциала амортизации (списаний). Это функция аргументации при переговорах о цене приобретения/ продажи.

Рыночная оценка базируется на текущих, реальных ценах. Но если не существует биржевых цен, можно определить фиктивную рыночную цену сравнением с другими предприятиями. При этом применяются отраслевые мультипликаторы, которые характеризуют ценовые параметры (например прибыль, оборот) через коэффициенты, рассчитанные по среднеотраслевым статистическим показателям. Объектом критики при этом служит в основном тот факт, что рыночные цены отражают текущее или прошлое состояние, что не всегда может быть применимо для отражения потенциала бизнеса. А при использовании биржевых котировок нужно, кроме того, принимать во внимание, что они также складываются под влиянием прошлой информации, что не соответствует текущей стоимости предприятия. Кроме того, лишь для очень немногих предприятий существуют биржевые курсы. А применение рыночных методов сравнения терпит фиаско из-за недостатка информации о предприятиях-аналогах, особенно за рубежом. Использование на практике среднеотраслевых мультипликаторов достаточно несложно, но они могут служить основанием лишь для первого, приближенного представления о стоимости.

Эмпирический анализ показывает, что рыночные методы оценки приобретаемых предприятий или кандидатов к приобретению использует половина респондентов. При этом они редко служат для установления предела цены, чаще — только как вспомогательные ориентиры для методов оценки результатов в качестве средства аргументации и как первое представление стоимости на начальных этапах процесса оценки.

В заключение следует отметить, что качество расчетов “цены” предприятия зависит не только от выбора того или иного из рассмотренных способов оценки, но и от других факторов — например, от объема располагаемой информации и, прежде всего, от профессионализма оценщика. То есть оценка предприятия — это не только экономика, но и смесь творчества и мастерства, интуиции и кропотливости в расчетах, предвидения и объективности.

Из последних данных о приобретении предприятий.

БМВ купила марку “Роллс-Ройс” за 40 млн. фунтов стерлингов.

Компания “Ауди” купила автозавод английской фирмы “Косуорт” за 350 млн. марок.

Ходят слухи о возможном слиянии автоконцерна “Фольксваген” с компанией “Вольво”.

доц., к.э.н. Елена Станиславчик
Тел.— 948–98–61

Copyright © 1994-2016 ООО "К-Пресс"